1月22日，港交所官網(wǎng)披露了杭州九源基因工程股份有限公司（以下簡稱“九源基因”）在港交所提交的上市申請(qǐng)，公司上市材料被正式受理，獨(dú)家保薦人為華泰國際。

　　招股書顯示，九源基因于1993年創(chuàng)立，是中國將基因工程應(yīng)用于醫(yī)藥行業(yè)的先行者，擁有逾30年研發(fā)、生產(chǎn)及商業(yè)化生物藥品及醫(yī)療器械的經(jīng)驗(yàn)。公司專注于四大快速增長中的治療領(lǐng)域：骨科、代謝疾病、腫瘤及血液。

　　然而，在對(duì)九源基因招股書進(jìn)行梳理后發(fā)現(xiàn)，公司存在諸多隱憂。首先，公司大股東、大客戶、主要供應(yīng)商及高管頻現(xiàn)華東醫(yī)藥(31.300, -0.26, -0.82%)身影，且根據(jù)協(xié)議雙方后續(xù)將產(chǎn)生大量關(guān)聯(lián)交易，公司自身獨(dú)立性待考。其次，公司現(xiàn)金流大幅下滑，現(xiàn)金資產(chǎn)持續(xù)減少已無法覆蓋短期債務(wù)，商業(yè)化產(chǎn)品中除骨科產(chǎn)品外營收均持續(xù)下滑，而骨科產(chǎn)品或?qū)⒚媾R集采風(fēng)險(xiǎn)，公司長期業(yè)績或面臨較大不確定性。

　　管理層、業(yè)務(wù)往來頻現(xiàn)華東醫(yī)藥身影 公司獨(dú)立性待考

　　招股書顯示，1993年，在華東醫(yī)藥前董事長李邦良的帶領(lǐng)下，華東醫(yī)藥全資子公司中美華東，以及臨安福士、臺(tái)灣裕友、香港源裕投資，共同出資設(shè)立了九源基因。目前，除中美華東外，其余創(chuàng)始人均已退出，而華東醫(yī)藥則通過中美華東持有九源基因21.06%的股份，是公司單一最大股東。

　　自九源基因成立，直至2023年9月，李邦良始終于公司董事會(huì)任職，并歷任董事會(huì)主席、副主席。同時(shí)，根據(jù)華東醫(yī)藥此前公告，李邦良自參加工作五十余年來一直在公司任職，自1993年至2019年期間，一直擔(dān)任董事長的職位。2019年，華東醫(yī)藥聘任李邦良為公司第九屆董事會(huì)名譽(yù)董事長，任期三年，從2019年6月6日起至2022年6月5日止。

　　由此可見，李邦良無論是在華東醫(yī)藥還是九源基因都有著顯著的影響力。持股方面，李邦良及其配偶王志英合計(jì)持有九源基因17.42%的股份，股份數(shù)目為3483.13萬股。

　　九源基因的其他高管中，也有多位與華東醫(yī)藥關(guān)聯(lián)頗深。2023年11月，曾于中美華東及華東醫(yī)藥長期任職，并于2014年至2019年擔(dān)任華東醫(yī)藥董事的傅航當(dāng)選九源基因新一任董事會(huì)主席。同時(shí)，九源基因另一位董事馬紅蘭，目前兼任中美華東的監(jiān)事及華東醫(yī)藥董事會(huì)主席助理。公司副總經(jīng)理孫漢棟，也自1993年起就任職于中美華東。

　　業(yè)務(wù)方面，九源基因與華東醫(yī)藥同樣存在諸多交集。2021年、2022年及2023年前三季度，華東醫(yī)藥均位列九源基因的前五大客戶及前五大供應(yīng)商之列，報(bào)告期內(nèi)，公司對(duì)華東醫(yī)藥的銷售額占總銷售額的比重分別為7.4%、8.1%、9.9%，比重逐漸提升；對(duì)華東醫(yī)藥采購額占總采購額比重分別為的2.9%、2.7%、2.5%。

　　同時(shí)，在中美華東于2023年3月獲得利拉魯肽糖尿病適應(yīng)癥的NDA批準(zhǔn)后，九源基因還于2023年4月與中美華東訂立為期一年的利拉魯肽原料藥及注射劑產(chǎn)品的生產(chǎn)服務(wù)合約，后續(xù)或?qū)a(chǎn)生較大額度的關(guān)聯(lián)交易。招股書顯示，于2024年、2025年及2026年12月31日年度，相關(guān)關(guān)聯(lián)交易額上限定為1.44億元、1.61億元和1.8億元。

　　值得一提的是，中美華東與杭州誠澤醫(yī)藥有限公司（以下簡稱“誠澤醫(yī)藥”）于2023年12月簽署了關(guān)于利拉魯肽（利魯平）特定市場推廣服務(wù)協(xié)議，委托誠澤醫(yī)藥在特定醫(yī)療機(jī)構(gòu)進(jìn)行利拉魯肽注射液（利魯平）預(yù)填充裝和筆芯的市場推廣服務(wù)，而誠澤醫(yī)藥的董事長同樣為李邦良。

　　董事長、高管均與華東醫(yī)藥關(guān)聯(lián)緊密；華東醫(yī)藥作為大股東同時(shí)“兼任”供應(yīng)商和大客戶；未來或?qū)㈤_展大額關(guān)聯(lián)交易；董事長旗下公司均順利拿下華東醫(yī)藥大額訂單。上述各種因素使利益輸送等潛在風(fēng)險(xiǎn)高企，九源基因的獨(dú)立性或面臨挑戰(zhàn)。

　　唯一營收增長產(chǎn)品面臨集采風(fēng)險(xiǎn) 現(xiàn)金流腰斬面臨償債壓力

　　從業(yè)績表現(xiàn)看，九源基因的營收及利潤并不穩(wěn)定。2021年、2022年以及2023年前9個(gè)月，公司營業(yè)收入分別為13.07億元、11.25億元、10.23億元；凈利潤分別為1.19億元、0.60億元、1.11億元。

　　業(yè)績波動(dòng)較大的主要原因一方面在于公司商業(yè)化產(chǎn)品陸續(xù)進(jìn)入集采，另一方面在于原料藥業(yè)務(wù)收入的大幅減少。原料藥方面，受國際形式及海外企業(yè)去庫存影響，以出口為主的肝素原料藥業(yè)務(wù)顯著收縮。2022年，九源基因的肝素原料藥銷售收入僅為0.47億元，同比下滑了61.3%。

　　集采方面，2021年6月，公司抗腫瘤仿制藥吉?dú)W停中選第五批國家集采，2022年7月，其再度中選第七批國家集采。2023年，另外兩款抗腫瘤藥物億喏佳、吉芙惟兩種藥物同樣中選國家集采。或受此影響，在九源基因數(shù)個(gè)商業(yè)化品種中，除骨科藥物骨優(yōu)導(dǎo)外，其余各品種銷售額均在持續(xù)下滑。具體銷售數(shù)據(jù)如下圖所示。

　　2023年前三季度，公司業(yè)績有所企穩(wěn)，主要依賴于骨科藥物骨優(yōu)導(dǎo)，產(chǎn)品收入5.58億元，占公司同期收入一半以上。然而，該產(chǎn)品同樣面臨集采風(fēng)險(xiǎn)。2023年，國家組織高值醫(yī)用耗材聯(lián)合采購辦公室刊發(fā)第四批高值耗材VBP名單，BMP骨修復(fù)材料雖未被納入此名單，但仍須遵守相關(guān)監(jiān)管機(jī)關(guān)所實(shí)施的若干價(jià)格限制。

　　2023年11月，國家組織高值醫(yī)用耗材聯(lián)合采購辦公室公布了人工晶體及運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)類耗材國家集采相關(guān)的細(xì)則，“骨優(yōu)導(dǎo)”所屬的BMP骨修復(fù)材料雖未被正式納入，但在初始的申報(bào)文件中也曾提及可自愿參與，不排除未來會(huì)被正式劃入集采的可能。

　　九源基因在招股書中也表示，“我們的銷售工作可能因定價(jià)法規(guī)或其他政策（如帶量采購及兩票制）而遭遇困難，該等政策旨在降低醫(yī)療成本，從而可能使我們面臨定價(jià)及銷量壓力，并對(duì)我們的營運(yùn)、收益及盈利能力造成不利影響。”

　　需要關(guān)注的是，營收的企穩(wěn)并未改善現(xiàn)金流情況。2023年前三季度，公司營收占2021年全年比例為78.23%，而經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額僅9144萬元，占2021年全年比例為13.54%。而貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)則由2021年的4.1億元上升至2023年9月的5.96億元。

　　“紙面富貴”下，公司的現(xiàn)金資產(chǎn)也陷入持續(xù)萎縮。2021年、2022年及2023年前三季度，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別為9482.9萬元、7154萬元、4938.3萬元。而公司一年以內(nèi)的有息銀行借款為1.58億元，遠(yuǎn)高于公司現(xiàn)金類資產(chǎn)，公司短期面臨較大償債壓力。