出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院
作者：天利
近日，南京海納醫(yī)藥科技股份有限公司（以下簡稱“海納醫(yī)藥”）擬在深交所創(chuàng)業(yè)板上市。招股書顯示，海納醫(yī)藥是一家聚焦改良型創(chuàng)新藥和高端仿制藥的醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)，目前已形成“CXO+MAH”的業(yè)務(wù)模式，主營業(yè)務(wù)包括醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)、自持品種銷售兩大類。本次發(fā)行股份數(shù)量不超過3174萬股，募資總金額為8.5億元，保薦機構(gòu)為國金證券(9.230, 0.14, 1.54%)股份有限公司。募集資金擬用于CXO研發(fā)總部項目、補充流動資金項目。
在對招股書進(jìn)行梳理分析后發(fā)現(xiàn)，公司存在諸多隱憂。從財務(wù)數(shù)據(jù)看，海納醫(yī)藥存在累虧，研發(fā)投入占比持續(xù)下滑，應(yīng)收賬款增速兩倍于營收增速，在持有理財產(chǎn)品的同時卻用超4成資金用于補流。此外，公司前五大客戶中存在關(guān)聯(lián)方，且多為參保人數(shù)個位數(shù)的“皮包公司”。最后，公司在遞表前夕有數(shù)家機構(gòu)突擊入股，且已作廢對賭協(xié)議中包含附條件恢復(fù)條款。
補流比例超4成 應(yīng)收賬款增速二倍于營收增速
招股書顯示，海納醫(yī)藥2020年-2023年上半年，營業(yè)收入分別為5681.8萬元、1.68億元、2.71億元和2.26億元；歸母凈利潤分別為-2871.30萬元、1156.82萬元、6801.77萬元和7318.21萬元；扣非凈利潤分別為-3039.27萬元、984.91萬元、6603.00萬元和7292.00萬元。截至報告期末，發(fā)行人合并報表未分配利潤為-1.42億元。
從業(yè)績表現(xiàn)看，海納醫(yī)藥在報告期內(nèi)的業(yè)績穩(wěn)步上升，但營收的質(zhì)量或不盡人意。從具體業(yè)務(wù)看，毛利率較高的醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)業(yè)務(wù)占比持續(xù)下降，自持品種銷售業(yè)務(wù)的金額及占比顯著提升，由2021年的2.94%，492.32萬元上升至2023年的9.74%，2200.12萬元。
同時，公司的應(yīng)收賬款也出現(xiàn)激增。2020年-2023年上半年，海納醫(yī)藥應(yīng)收賬款總額分別為278.02萬元、1897.79萬元、3787.56萬元、7656.2萬元。2020年-2022年應(yīng)收賬款復(fù)合增長率為269.1%，而同期的營收復(fù)合增長率為118.41%，應(yīng)收賬款增速二倍于營收增速。同時，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也呈現(xiàn)下降趨勢，報告期內(nèi)分別為25.51、14.36、8.72、7.21次/年。
對于CRO賽道企業(yè)而言，由于應(yīng)收賬款中包含合同資產(chǎn)，因而其本身的快速增長并不能說明問題，但從回款情況看，海納醫(yī)藥的回款情況同樣不佳。從應(yīng)收賬款的賬齡結(jié)構(gòu)可以看出，2021年1738.46萬元1年期以內(nèi)的應(yīng)收賬款中，超過半數(shù)直至2022年末仍未收回。
研發(fā)方面，海納醫(yī)藥的研發(fā)投入占比持續(xù)下降。報告期內(nèi)，公司研發(fā)投入金額分別為3406.45萬元、3943.63萬元、4039.19萬元和2528.63萬元，占當(dāng)期營收的比例為59.95%、23.53%、14.91%和11.19%。
從CRO企業(yè)的前瞻性指標(biāo)合同負(fù)債看，公司的合同負(fù)債數(shù)額雖保持穩(wěn)健增長并在2023年上半年增速提升，但主要是由于貸款的增多，研發(fā)服務(wù)訂單增長情況相對較為緩慢。公司在招股書中并未披露產(chǎn)能利用率，但從技術(shù)服務(wù)費增長情況以及研發(fā)投入來看，公司研發(fā)業(yè)務(wù)的增長仍存在一定不確定性。
此外，公司賬面資金充裕，且購買了約1600萬元的理財產(chǎn)品，無長期借款且無受限制資金。而據(jù)招股書顯示，本次募集資金中用于CXO研發(fā)總部項目的資金中包括了鋪底流動資金，疊加單獨補流的2.5億元，公司用于補流合計近3.5億元，占總募資額度的41.17%。在本身貨幣資金充裕且購買理財產(chǎn)品的情況下，海納醫(yī)藥利用超4成募集資金補充流動資金的必要性與合理性或存疑。
第一大客戶為關(guān)聯(lián)方 參保12人公司撐起3千萬營收
從客戶角度看，海納醫(yī)藥的前五大客戶中存在關(guān)聯(lián)方。其中，福州泰達(dá)藥業(yè)有限公司監(jiān)事、原股東周陽璇為發(fā)行人前員工，上海億倫投資管理有限公司實際控制人鄔宣東系海納醫(yī)藥股東盤谷林的有限合伙人，間接持有海納醫(yī)藥0.24%的股份。
海納醫(yī)藥第一大客戶上海億倫投資管理有限公司及其關(guān)聯(lián)公司包括上海億倫投資管理有限公司、湖北火山石醫(yī)藥有限公司、湖北海美納醫(yī)藥科技有限公司。天眼查顯示，上述三家公司中有實際經(jīng)營業(yè)務(wù)的公司為湖北火山石醫(yī)藥有限公司，其余兩家公司均無參保人員。而湖北火山石醫(yī)藥有限公司參保人數(shù)也僅有12人。
2023年上半年，海納醫(yī)藥從上述公司獲得的營收總額為3057.2萬元，占當(dāng)期營收總額的13.53%。值得關(guān)注的是，上海億倫投資管理有限公司及其關(guān)聯(lián)公司于2023年剛剛成為公司第一大客戶。關(guān)聯(lián)方遞表前夕成為第一大客戶，同時公司本身規(guī)模小，其背后是否存在利益輸送風(fēng)險？
另一關(guān)聯(lián)方福州泰達(dá)藥業(yè)為海納醫(yī)藥2022年第二大客戶。天眼查顯示，該公司參保人數(shù)共6人，其全資股東為廈門麥瑞會展服務(wù)有限公司。
值得一提的是，2020年，海納醫(yī)藥的銷售費用僅394.36萬元，到了2022年，公司銷售費用攀升至2187.3萬元。2020-2022年以及2023年上半年，同行業(yè)可比上市公司銷售費用率平均值分別為2.95%、3.81%、3.88%、3.79%，而海納醫(yī)藥對應(yīng)銷售費用率分別為6.94%、8.63%、8.07%、6.82%。
眾多機構(gòu)突擊入股抬估值 江西國控對賭協(xié)議穩(wěn)賺不賠？
2016年至2022年期間，海納醫(yī)藥通過增資或股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式引入機構(gòu)投資者作為股東。其中，多家機構(gòu)中金傳化、江西國控等多家機構(gòu)為最近一年的新增股東，主要于2022年7月-10月入股。
2022年7月，海納醫(yī)藥股東林廣茂與中金傳化簽訂了股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，將其持有的海納醫(yī)藥148.66萬股以2000萬元轉(zhuǎn)讓給后者，轉(zhuǎn)讓價格為13.45元/股。同月，海納醫(yī)藥與中金傳化、江西國控、格蘭卓戴、菏澤聚融、珠海星耀、西藏中植簽訂了認(rèn)購協(xié)議，上述投資機構(gòu)共計對海納醫(yī)藥增資1億元，認(rèn)繳新增注冊資本人民幣602.67萬元。
本次增資每股價格為16.59元，對應(yīng)海納醫(yī)藥投前整體估值14.80億元。同一個月內(nèi)，每股的轉(zhuǎn)讓價格就增長了23.35%，這令人頗為不解。
此外，上述股東均曾與海納醫(yī)藥簽署了含有股份回購等對賭安排及特殊權(quán)利條款的增資協(xié)議、股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議、補充協(xié)議。截至招股說明書簽署，上述股東均已與海納醫(yī)藥簽訂了終止協(xié)議，約定有關(guān)各方股東特殊權(quán)利約定的條款自始無效。
然而，江西國控涉及海納醫(yī)藥實控人鄒巧根承擔(dān)義務(wù)的特殊股東權(quán)利存在“附條件恢復(fù)條款”。相關(guān)終止協(xié)議約定，“若因任何原因?qū)е鹿旧鲜猩暾埍环駴Q或公司撤回上市申請，或公司收到證監(jiān)會或證券交易所作出的不予上市交易或不予發(fā)行注冊的決定，或發(fā)行注冊決定被撤銷，或中國證監(jiān)會核準(zhǔn)了公司的上市申請但公司未在注冊決定有效期內(nèi)完成發(fā)行的，則自上市申請被正式否決之日或撤回之日、或不予上市交易或不予發(fā)行注冊的決定作出之日、或發(fā)行注冊決定被撤銷之日起，本終止協(xié)議被終止的特殊股東權(quán)利應(yīng)自動恢復(fù)效力。”
這或說明江西國控在對海納醫(yī)藥的投資行為中處于“穩(wěn)賺不賠”的地位，如公司上市，在目前A股市場估值較高的背景下，其持有的原始股大概率能夠獲得較為豐厚
